四季书斋

高占军

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

原中信证券董事总经理

利差不是汇率的单一决定因素。影响人民币和美元的诸多力量均将呈动态博弈之势，加之潜在的地缘政治和局部冲突干扰，2022年的汇率注定悬念丛生。

在又一轮全球金融周期已然开启及各主要经济体政策分化的背景下，2022年人民币汇率走势如何，备受关注。

过去两年人民币表现十分抢眼：2020年人民币兑美元升值6.1%，2021年再升2.8%，合计近9%。考虑到美国为抑通货膨胀加快了紧缩货币的脚步，而中国正为防经济下滑大开宽松闸门，直觉的反应是：在连续两年大涨后，今年人民币是不是该贬一点——这会是一个很能接受的结果，也体现了双向波动的特点。

但对直觉必须反复推敲，因为预测汇率向来风险极高。文献显示，自20世纪70年代初布雷顿森林体系解体以来的50年里，即使是为汇率预测而建立的那些深奥复杂的经济学模型，其成绩也并不理想。

讲一个真实的故事：现哈佛大学经济学教授罗格夫（Kenneth Rogoff）1980年从MIT博士毕业后，在美联储找到一份工作。上司让他去做汇率预测。于是他与人合作撰文，得出令人沮丧的结论：短期看，短至数月长至一年，汇率难测，众多模型的表现还赶不上随机漫步。这篇于1983年发表的论文至今仍被广泛引用，成为经典，其结论被称为米斯-罗格夫之谜（Meese-Rogoff puzzle），即明知汇率测不准却仍付薪聘请经济学家做这份工作，钱岂不是白花！在罗格夫论文发表之后，有大量研究继续探讨这个问题，但始终难以建立对汇率预测的信心——尽管以一年以上的时间跨度衡量，准确率略为提升。

可对照两个预测汇率的实例。2017年美联储加息三次，美国经济强劲，企业盈利丰厚，股市大涨，但美元指数不仅未涨反暴跌10%以上，令一众看涨的预测者大跌眼镜。在美元已深跌之后的当年10月底，哈佛大学教授、前总统经顾委主席杰森.弗曼在一次有关税改的演讲中认为，由美联储紧缩货币和特朗普减税共同驱动，美元将升值。未曾想，此后美元却加速下滑、连跌数月。2018年3月初，另一位哈佛大学教授萨默斯在撰文反思为何美元不升反贬时认为，欧洲等其他国家经济表现更好、特朗普鼓吹弱势美元、美国已实现充分就业却增加财政赤字以及贸易战等因素叠加，使投资者对美元丧失信心，虽美国利率远高于欧洲，也难挽颓势。

无独有偶，前摩根斯坦利亚洲首席经济学家、耶鲁大学教授罗奇于2020年6月撰文，预测至2021年底美元将贬值35%。在当年接下来的时间里，美元指数确实大贬，幅度超过10%。2021年1月，罗奇信心满满再次以“美元的暴跌才刚刚开始”为题撰文重申他的预测，但2021年美元指数却劲升6.7%。

所以，预测汇率实在是一项冒险的事业，参与者在勇敢之余还要谦恭，就算经过沉思熟虑亦勿忘再瞻前顾后。

基于此，笔者对“人民币该贬一点”的直觉反复推敲。需清醒认识到的是，2022年的汇率走势除受前文所提因素影响外，诸多其他力量也至关重要。美元方面，除了美联储加息，另有三大关注要点：一是通胀能否受控，二是疫情能否改善，三是拜登政府大力推动的近2万亿美元社会投资法案能否通过。若上述三项答案均为肯定，则美元大概率会升值。

而在人民币方面，虽货币宽松压缩了中美利差，但还有五大支撑：第一，中国通胀水平低；第二，财政政策积极；第三，大力推动金融开放和人民币国际化；第四，潜在金融风险在化解，表现为房地产板块企稳和宏观杠杆率现提升空间；第五，虽受疫情割裂，中国仍具备产业链与出口优势。

最近频繁被问到一个问题：为何年初以来中美利差缩窄而美元兑人民币却继续贬值？答：利差不是汇率单一决定力量；美国物价攀升而美联储抑通胀态度仍不坚决、新冠疫情恶化和拜登近2万亿美元投资法案受阻叠加所起的作用更大；此外，还要考虑人民币下有托底支撑。而全年看，所有上述影响人民币和美元的诸多因素均将呈动态博弈之势，加之潜在的地缘政治和局部冲突干扰，2022年的汇率注定悬念丛生。

(本文来源于《财新周刊》 2022年第05期 出版日期：2022-02-07)

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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